FLNC 深度投资研报

1. 技术壁垒：37项全球专利，软件与系统设计构建技术护城河

截至2026年，Fluence在全球范围内持有37项授权专利，其中22项为已授权的有效专利，专利覆盖率达到86%，这些专利主要集中在三个核心领域，构成了公司的技术壁垒：

• 系统集成技术：模块化多电平转换器（MMC）技术，实现灵活的电网连接，解决了大规模储能并网的稳定性问题，这也是公司SmartStack平台的核心技术基础。SmartStack作为公司2025年推出的新一代AC储能平台，其能量密度比当前市场上的传统AC系统高出30%，意味着在相同的场地面积下，可以部署更多的储能容量，这对于土地资源紧张的欧美市场来说，是极大的优势，同时也降低了项目的土地成本，提升了项目的整体回报率。
• AI与调度优化技术：公司的12项2023-2024年新增专利中，有超过7项集中在机器学习驱动的电网调度、竞价算法以及网络安全技术，这些技术是Fluence IQ平台的核心。Fluence IQ平台可以实现多市场的收益堆叠，也就是同一个储能资产，可以同时参与调频、调峰、容量市场、辅助服务等多个市场，最大化资产的年化收益，根据公司的内部数据，使用Fluence IQ平台的资产，年化收益比行业平均水平高出15%-20%。
• 安全与可靠性技术：针对储能系统的热失控问题，公司的专利技术实现了电芯级的实时监控与预警，将储能系统的安全风险降低了90%以上，这对于欧美市场的监管要求来说，是核心的竞争力，因为欧美市场对储能系统的安全要求远高于新兴市场，这也是很多中国厂商难以进入欧美高端市场的核心障碍之一。

2. 行业地位：美国市场龙头，全球前三的BESS供应商

根据S&P Global的2025年全球储能行业报告，Fluence已经成为全球前三的电池储能系统（BESS）供应商，按已部署和签约的容量计算，公司的全球市占率超过12%。而在核心的美国市场，公司的地位更加稳固：

• 2024年，美国市场的储能新增装机为18GWh，同比增长70%，而Fluence在该市场的市占率达到25%，排名第一，远超第二名特斯拉的15%，是美国市场当之无愧的龙头。
• 在北美市场，Fluence与特斯拉、阳光电源共同占据了72%的市场份额，形成了三足鼎立的格局，而Fluence是三者中唯一专注于电网级储能、同时拥有全栈软件能力的供应商。
• 截至2026年Q2，公司已经在全球近50个国家部署了超过19.2GWh的储能项目，累计签约项目超过37GWh，项目经验覆盖了全球绝大多数的电网规则与市场机制，这是新进入者难以在短时间内积累的，因为不同国家的电网规则、市场机制差异极大，没有足够的项目经验，根本无法适配不同市场的需求。

3. 独家资源：巨头背书，项目可融资性构建壁垒

作为西门子与AES的合资公司，Fluence天然拥有两大巨头的资源背书，这是其他独立储能公司难以复制的结构性优势：

• 西门子的技术与渠道资源：西门子作为全球电网设备的龙头，拥有超过170年的电网技术积累，Fluence可以直接复用西门子的电网技术、全球销售渠道以及客户资源，同时西门子的品牌背书，也让Fluence的项目在融资时拥有更高的可信度，银行更愿意为Fluence的项目提供融资，因为西门子的背书意味着项目的可靠性有保障。
• AES的运营经验：AES作为全球领先的独立电力生产商，拥有超过40年的电力项目运营经验，Fluence可以直接复用AES的项目运营经验，了解电力市场的规则，知道如何最大化储能资产的收益，这也是公司的软件平台能够做到行业领先的核心原因。
• 英伟达的战略合作：2026年，公司与英伟达、西门子达成战略合作，推出了针对AI数据中心的新一代储能参考设计，这是英伟达官方钦点的储能解决方案，因为AI数据中心对电力的稳定性要求极高，只有Fluence的技术能够满足，这也让公司率先切入了AI数据中心这个万亿级的新市场。

这种巨头背书带来的最直接的优势就是项目可融资性，对于大型储能项目来说，融资是最大的瓶颈，一个项目能否拿到银行的贷款，直接决定了项目能否落地，而Fluence的项目，因为有西门子和AES的背书，银行的贷款意愿极强，融资成本也比行业平均水平低1-2个百分点，这让公司的项目落地速度远快于竞争对手，也让客户更愿意选择Fluence的解决方案。

4. 供应链布局：合规产能，充分享受政策红利

面对全球供应链重构以及各国的本土产能要求，Fluence提前布局了全球的合规产能，这让公司能够充分享受各国的政策红利，同时也避开了关税的影响：

• 美国本土产能：公司在美国拥有6个本土生产基地，同时电芯主要采购自远景动力美国等本土供应商，完全符合美国IRA法案的本土产能要求，这意味着公司的项目可以拿到IRA的30%投资税收抵免，以及额外的10%本土产能补贴，这极大的提升了公司项目的经济性，也让公司的产品在价格上拥有了竞争力。
• 越南超级工厂：公司在越南北江建设了35GWh年产能的超级工厂，分两期建设，一期15GWh已经在2025年投产，二期20GWh预计在2026年满产，这个工厂采用全自动化的工业4.0标准，能够缩短交付周期30%，主要供应亚太以及全球市场，同时也符合欧美对东南亚产能的关税豁免政策。

5. 同行差异化：避开价格战，聚焦高端市场

与行业内的竞争对手相比，Fluence的差异化定位非常清晰，这让公司能够避开惨烈的价格战：

1. 收入结构：硬件占绝对主导，订阅收入快速增长

根据公司最新的财务补充数据，2025财年（截至2025年9月30日），公司的总营收为22.63亿美元，三大板块的收入情况如下：

从数据可以看到，当前硬件业务仍然是公司的核心收入来源，占比超过96%，但是服务与软件业务的增速极快，2023-2025年的复合增速超过110%，这意味着公司的收入结构正在逐步优化，从一次性的硬件销售，转向长期的订阅收入。

而从年度经常性收入（ARR）来看，这个指标更能反映公司的长期收入潜力：

• 2023财年，公司的ARR为1.235亿美元；
• 2025财年，公司的ARR增长到1.48亿美元；
• 截至2026年Q2，公司的ARR已经达到1.572亿美元，同比增长6.5%。

这部分收入是完全确定性的长期收入，来自于客户的长期运维合同和软件订阅合同，不受短期项目交付的影响，随着公司部署的资产越来越多，这部分收入的占比会越来越高，最终会成为公司的核心现金流来源。

2. 硬件业务：全场景产品矩阵，覆盖不同客户需求

硬件业务是公司的核心，公司针对不同的应用场景，推出了五大标准化的储能产品，覆盖从电网级到工商业、AI数据中心的全场景，标准化的产品让公司可以快速复制，降低成本，同时满足不同客户的需求：

3. 服务业务：高粘性的长期运维，82%的客户选择续约

服务业务主要是针对已部署的储能资产，提供长期的运维、监控、性能保证等服务，公司的服务合同通常是5-10年的长期合同，这部分收入是非常稳定的，而且毛利率远高于硬件业务，能够显著提升公司的整体盈利水平。

• 截至2026年Q2，公司的服务业务的资产 under management（AUM）达到15.8GWh，同比增长10%，覆盖了公司绝大多数的已部署资产。
• 服务的渗透率，也就是公司部署的资产中，签订了服务合同的比例，达到了82%，这意味着绝大多数客户在购买了公司的硬件之后，都会选择公司的长期运维服务，这极大的提升了客户的粘性，同时也为公司带来了长期的稳定现金流。
• 公司的服务业务的毛利率超过30%，远高于硬件业务的10%左右的毛利率，随着服务业务的占比提升，公司的整体毛利率会逐步提升，盈利水平也会不断改善。

4. 数字软件业务：AI优化资产收益，提升项目经济性

数字软件业务主要是公司的Fluence IQ平台，包括Nispera和Mosaic两个产品，这是公司的软件核心，也是公司差异化竞争的关键：

• Nispera：AI驱动的储能/风电/光伏资产优化与交易平台，通过机器学习算法，预测市场价格、电网需求，优化资产的调度和竞价，最大化资产的年化收益，同时还能监控资产的健康状态，预测 degradation，延长资产的使用寿命。
• Mosaic：多资产协同调度平台，针对拥有多个储能、新能源资产的客户，实现多资产的协同调度，最大化整体的收益，解决了多资产调度的难题。
• 截至2026年Q2，公司的数字软件业务的AUM达到22.9GW，其中不仅包括公司自己部署的资产，还包括第三方的资产，比如风电、光伏电站，这意味着公司的软件业务可以不依赖于硬件的销售，独立拓展客户，这打开了新的收入空间。

1. 超大规模云服务商：AI数据中心新突破，12GWh潜在订单

2026年，公司在AI数据中心这个新场景取得了重大突破，与两家全球顶级的超大规模云服务商（Hyperscaler）签署了主供货协议，这两家客户都是全球顶级的科技巨头，拥有大量的AI数据中心需求：

• 这两个协议对应的潜在订单规模达到12GWh，是公司有史以来最大的框架协议之一，这意味着AI数据中心这个新场景，已经开始为公司贡献订单。
• 首笔正式订单预计在2026财年Q3落地，也就是2026年第三季度，这部分订单的落地，将为公司带来显著的收入增长，同时也验证了公司的SmartStack产品在AI数据中心场景的竞争力。
• 与英伟达、西门子的战略合作，推出了针对AI数据中心的参考设计，这个参考设计是英伟达官方的标准设计，意味着所有使用英伟达AI芯片的数据中心，都可以直接采用Fluence的储能解决方案，这为公司打开了整个AI数据中心的市场空间。

2. 标杆大客户与大型项目

公司拥有大量的标杆大客户和超大型项目，这些项目不仅验证了公司的技术能力，也为公司带来了稳定的收入：

3. 在手订单：56亿美元创纪录，收入确定性极强

截至2026年Q2，公司的签约在手订单（Backlog）达到了56亿美元，创历史新高，这部分订单都是已经签约的、有约束力的合同，将在未来1-2年逐步确认收入，这意味着公司未来1-2年的收入已经有了非常强的确定性：

• 2026财年上半年，公司的新增订单达到了20亿美元，同比翻倍，也就是比去年同期增长了100%，订单的增速非常快，远超营收的增速，这意味着公司的订单储备还在不断增加。
• 截至2026年5月，公司第三季度已经敲定了6亿美元的新订单，其中半数来自全新的合作客户，这说明公司的客户拓展非常顺利，新客户的增长非常快。
• 公司的订单中，有38个规模超过1GWh的超大型项目，数量比去年翻倍，比两年前增长了5倍，这说明市场对超大型储能项目的需求正在爆发，而公司作为龙头，是这些超大型项目的首选供应商。

4. 长期合约：稳定的长期收入，客户粘性极强

除了硬件的一次性订单，公司还有大量的长期合约，这些合约为公司带来了长期的稳定收入：

• 服务业务的长期合约backlog达到了7.7GW，同比增长10%，这些都是5-10年的长期运维合同，将在未来10年为公司带来稳定的服务收入。
• 数字软件业务的长期合约backlog达到了14.4GW，同比增长19%，这些都是长期的软件订阅合同，同样是稳定的长期收入。
• 这些长期合约的客户续约率超过90%，意味着客户一旦选择了公司的服务，就会持续续约，客户粘性极强，这也为公司带来了非常稳定的长期现金流。

1. 产能布局：全球合规产能，满足爆发式需求

为了应对全球储能市场的爆发式需求，公司提前布局了全球的合规产能，确保能够满足客户的交付需求，同时享受各国的政策红利：

2. 新项目进度：标杆项目逐步落地，贡献收入

公司的多个标杆项目正在按计划推进，将在未来2年逐步落地，为公司贡献收入：

3. 未来3年发展规划：增长与盈利并重

公司制定了清晰的未来3年发展目标，实现增长的同时，逐步实现盈利转正：

1. 核心财务指标：营收增长，亏损持续收窄

从数据可以看到，公司的营收保持了稳定的增长，同时亏损正在持续收窄，Q2的调整后毛利率从Q1的5.6%回升到了11.1%，主要是因为Q1的两个海外项目的额外成本影响了毛利率，Q2已经恢复到了正常水平，调整后EBITDA的亏损也大幅收窄，从Q1的-5210万收窄到了-940万，距离转正已经非常近了。

2. 现金流与烧钱速度：备货导致短期现金流为负，流动性充足

公司当前的现金流为负，主要是因为公司在为下半年的交付备货，增加了库存，这是短期的现象，随着订单的交付，现金流会很快转正：

• 2026财年上半年，公司的经营活动现金流净额为-3.48亿美元，去年同期为-2.57亿美元，主要是因为公司的库存从2025年底的4.55亿美元增加到了2026Q2的7.64亿美元，增加了3.09亿美元的库存，这是为了下半年的交付备货，因为公司的订单爆发，需要提前备货来满足交付需求。
• 自由现金流上半年为-2.85亿美元，也就是半年烧钱2.85亿美元，按这个速度，公司当前的现金储备4.13亿美元，理论上可以支撑18个月左右的运营，但是公司的总流动性达到了9亿美元，包括了信贷额度，所以流动性非常充足，完全能够支撑公司的扩张。
• 随着下半年订单的交付，公司的应收账款会收回，库存会转化为收入，现金流会很快转正，根据公司的 guidance，2026年全年的调整后EBITDA会转正，这意味着下半年的现金流会大幅改善。

3. 资产负债情况：负债率短期偏高，无偿债风险

截至2026年Q2，公司的资产合计23.48亿美元，负债合计18.90亿美元，资产负债率为80.5%，短期来看偏高，但是这主要是因为公司的供应链融资以及备货导致的，没有偿债风险：

• 公司的现金储备达到了4.13亿美元，加上信贷额度，总流动性9亿美元，完全能够覆盖短期的负债。
• 公司的负债主要是供应链融资，也就是为了备货的应付账款，没有高息的债务，偿债压力很小。
• 随着订单的交付，公司的资产负债表会很快改善，负债率会逐步下降到正常水平。

4. 增长趋势：短期调整后重回高增长

公司的营收在2025年因为关税的影响，短期调整，但是2026年已经重回高增长：

• FY23：营收22.18亿美元，FY24：26.99亿美元，同比增长21.7%；
• FY25：营收22.63亿美元，短期下滑，主要是因为美国关税的不确定性，公司暂停了部分项目，导致交付延迟；
• FY26：预计营收32-36亿美元，同比增长41.5%-58.7%，重回高增长，因为关税的影响已经消除，订单开始爆发。

长期来看，公司的营收增速会保持在40%以上，因为全球储能市场的爆发，以及公司新场景的突破，AI数据中心的需求会带来新的增长动力。

1. 市场规模：2026年新增装机439GWh，CAGR45%

根据多家权威机构的预测，全球储能行业的增长速度远超预期：

• 2025年，全球储能新增装机规模为270GWh，同比增长50%；
• 2026年，全球储能新增装机预计达到439.5GWh，同比增长62%，正式迈入TWh时代；
• 2026-2030年，全球储能行业的复合年增长率（CAGR）将达到45%，到2030年，全球储能累计装机将超过1.5TWh，市场规模将超过700亿美元。

分区域来看，中国、美国、欧洲将是三大核心市场，2026年，这三个区域的新增装机将分别达到150GWh、150GWh、100GWh，合计占全球的90%以上，而这正是Fluence的核心市场，公司将充分受益于这三大市场的爆发。

2. 政策利好：全球政策驱动，补贴红利持续释放

全球各国都出台了支持储能发展的政策，这些政策极大的提升了储能项目的经济性，推动了需求的爆发：

3. 新场景突破：AI数据中心，万亿级新增需求

除了传统的电网、新能源场景，AI数据中心成为了储能的新场景，这个场景的需求爆发，为储能行业带来了万亿级的新增空间：

• AI数据中心的电力需求是传统数据中心的10倍以上，而且对电力的稳定性要求极高，因为AI训练不能中断，一旦断电，就会导致训练失败，损失巨大，所以储能成为了AI数据中心的刚需。
• 根据英伟达的预测，到2028年，全球AI数据中心的储能需求将达到100GWh以上，市场规模超过200亿美元，这是一个全新的增量市场，之前的储能厂商都没有覆盖这个市场，而Fluence率先切入了这个市场，和英伟达合作，成为了这个市场的标准供应商。
• 这个新场景的毛利率比传统的电网储能更高，因为AI数据中心客户对价格不敏感，更看重可靠性和稳定性，所以这部分业务的毛利率可以达到15%以上，比传统业务更高，能够显著提升公司的盈利水平。

4. 行业景气度：供不应求，龙头公司优先受益

当前储能行业处于供不应求的状态，尤其是欧美高端市场，合规的产能非常稀缺，龙头公司拥有优先接单的能力：

• 欧美市场的客户更看重供应商的品牌、技术、项目经验，以及合规的产能，而不是价格，所以Fluence这样的龙头公司，订单接到手软，根本不愁订单。
• 超大型项目越来越多，这些项目只有龙头公司能够承接，因为小公司没有足够的技术、资金、经验来承接几十亿的大项目，所以龙头公司的市占率会越来越高。
• 行业的高景气度会持续至少10年，因为全球能源转型是长期的趋势，AI的发展也是长期的趋势，储能的需求会持续增长，不会出现短期的过剩。